水泥需求增速回落，供需壓力不大：1-7月份我國水泥產量累計增速達到8.3%，但7月份當月增速只有6.3%，固定資產投資實際增速放緩導致的水泥需求減弱跡象明顯。今年前7個月我國水泥行業(yè)固定資產投資完成額531.28億元，同比增長68.48%，水泥行業(yè)正處于新一輪的產能擴張之中，考慮物價因素、余熱發(fā)電及企業(yè)資金面的壓力，水泥行業(yè)新增產能的壓力并不大。對于供過于求的水泥產品而言，落后產能淘汰成為緩解供需矛盾的關鍵因素。如果考慮今年至少6000萬噸的落后水泥產能淘汰，水泥產能供需的矛盾大大緩解。

　　金秋銷售旺季或成盈利關鍵：9月份，南方的高溫雨季過后，天氣涼爽，工程施工量開始大量增加，水泥產品進入金秋銷售旺季，我們對水泥漲價持較為樂觀的態(tài)度。從供求關系、成本壓力、企業(yè)層面和淘汰落后產能的角度看都支持水泥價格的上漲。9月份煤炭價格再上漲的可能性較小，如果水泥價格能有上調，企業(yè)的盈利能力將有所改善。

　　行業(yè)評級及投資策略：經過近期市場的大幅調整，水泥股的估值水平已經跌至歷史的低位。我們認為，水泥股短期的投資機會有兩個催化因素，一是9月份至年底水泥價格在需求的拉動下能保持持續(xù)的上漲，二是煤炭價格能保持相對平穩(wěn)或者出現下降。長期看，水泥股的景氣度回升要取決于宏觀面的變化，一是國家從緊貨幣政策的放松，固定資產投資恢復較高的增長水平，二是房地產行業(yè)的調整結束，投資和開工面積增速出現回升。我們認為，9月份兩個短線投資催化因素出現的可能性較大，隨著盈利能力的恢復，水泥股可能會出現反彈的投資機會。

　　水泥上市公司2008年中報綜述

　　9月初，水泥上市公司2008年中報披露完畢，我們先對企業(yè)今年上半年的情況進行一下分析。

　　量升價漲帶動盈利保持高增長

　　今年上半年水泥行業(yè)的景氣度依然較好，水泥企業(yè)的盈利繼續(xù)保持了高增長，一方面取決于外延式擴張帶動的銷量增長及并購因素，另一方面企業(yè)的成本及費用控制增強，費用率的降低及所得稅率的統(tǒng)一都帶動了盈利的增長。

　　產能擴張拉動收入增長

　　今年上半年，21家主營水泥產業(yè)的上市公司共實現營業(yè)收入261.76億元，同比增長27.18%。由于水泥行業(yè)的持續(xù)景氣度以及落后水泥產能的淘汰，多數水泥上市公司都處于新一輪的產能擴張期。此外，區(qū)域內水泥企業(yè)股權的收購引致的并表范圍擴大也使得企業(yè)產品銷量保持較高的增長。從價格因素來看，由于煤炭價格在二季度出現了暴漲，水泥企業(yè)迫于成本壓力開始陸續(xù)上調水泥價格。根據國家發(fā)改委的價格監(jiān)測，今年上半年全國36個大中城市四種水泥產品價格平均上漲10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥價格分別同比上漲11.83%和12.97%，量升價漲是拉動水泥企業(yè)收入高增長的重要因素。

　　費用率保持下降，降稅錦上添花

　　從企業(yè)盈利來看，今年上半年21家水泥企業(yè)共實現利潤總額28.44億元，同比增長22.24%；實現凈利潤22.72億元，同比增長40.53%。如果不考慮大同水泥和秦嶺水泥的影響（2007年中期和2008年中期均虧損），19家企業(yè)實現的利潤總額和凈利潤分別增長24.75%和43.77%。

　　從中期報表來看，水泥企業(yè)的費用率繼續(xù)保持了下降。今年上半年18家水泥企業(yè)（為便于比較，剔除大同水泥和秦嶺水泥的影響以及今年5月份上市的塔牌集團）的平均營業(yè)費用率和管理費用率分別為6.31%和7.63%，營業(yè)費用率同比下降0.92個百分點，管理費用率小幅上升0.11個百分點。我們認為，管理費用率的上升主要是跟一季度南方的冰凍雨雪災害有關，企業(yè)量能發(fā)揮受到了負面影響。從18家公司的兩項費用率對比看，除海螺水泥和四川雙馬外，其余16家公司的兩項費用率都超過10%。海螺水泥的營業(yè)費用率和管理費用率分別同比下降0.72和0.02個百分點，仍然是水泥企業(yè)中成本和費用控制最好的企業(yè)。兩項費用率超過15%的企業(yè)主要是西水股份、賽馬實業(yè)、四川金頂、祁連山和福建水泥，相比而言，東部企業(yè)的費用率控制好于西部，祁連山的費用率超過20%，居各企業(yè)之首。

　　從單季度費用率指標看，今年二季度18家公司的營業(yè)費用率和管理費用率分別為5.78%和6.97%，同比去年二季度分別下降1.01和0.12個百分點。此外，2008年內外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一至25%，此前，水泥企業(yè)基本都執(zhí)行33%的所得稅率，稅率的下降對水泥企業(yè)的盈利起到了錦上添花的貢獻。[Page]

　　煤價壓力區(qū)域差異較大，毛利率下滑或成隱憂

　　我們再來看一下企業(yè)盈利能力的重要指標毛利率變化。從18家水泥企業(yè)的上半年毛利率看，今年上半年18家公司平均毛利率達到24.84%，同比提高了1.64個百分點；其中二季度單季毛利率26.5%，同比提高了1.8個百分點，環(huán)比提高了5個百分點。但是，從各上市公司的情況來看，毛利率變化差異比較大。非常明顯的差異是，西部地區(qū)水泥企業(yè)的二季度單季毛利率同比明顯出現上升，如天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化和祁連山。中部和東部多數上市公司的毛利率在二季度單季毛利率出現了明顯回落，如冀東水泥回落3.5個百分點，同力水泥、海螺水泥、華新水泥分別回落2.7個百分點、2個百分點和1.7個百分點。

　　而從一季度單季的情況來看，除江西水泥、巢東股份、亞泰集團和新疆兩家水泥企業(yè)外，其他水泥企業(yè)的毛利率同比都有明顯提高（華新水泥基本持平）。冀東水泥、同力水泥和海螺水泥等中東部區(qū)域的水泥企業(yè)毛利率的季度對比明顯下滑成為下半年盈利的隱憂。我們認為，毛利率的地區(qū)差異充分表明了區(qū)域間煤炭價格的巨大差異。

　　煤價在5月下旬開始出現持續(xù)大幅上漲，相比東部企業(yè)而言，西部靠近煤炭產地的水泥企業(yè)的煤炭采購價格漲幅不大，到6月底，東部水泥企業(yè)的煤炭進廠價已經接近1000元/噸的水平，達到西部企業(yè)煤炭采購價格的3-4倍。另一方面，各區(qū)域水泥價格的漲價幅度和步伐也存在較大的差異，對毛利率的影響也很大。

　　因此，下半年各區(qū)域水泥價格和煤炭價格的變動以及對毛利率的影響將成為影響企業(yè)全年盈利的重要因素。

　　水泥需求增速回落，供需壓力不大

　　與我們在建材行業(yè)中期投資策略中預測的一致，在宏觀經濟增速放緩的背景下，水泥需求的增速開始出現明顯的回落。水泥供給則在新增投資的高增長下出現產能新一輪的投放高峰，考慮到落后水泥產能的淘汰，我們認為，水泥行業(yè)的供需壓力不大。

　　投資增速回落，水泥需求回落明顯

 　　水泥需求的最直接驅動因素是固定資產投資，從前7個月數據看，在投資增速放緩的前提下，水泥需求的增速出現明顯回落。

　　投資實際增速回落，區(qū)域差異較大

　　今年上半年，我國實現全社會固定資產投資額68402億元，同比增長26.3%。其中，城鎮(zhèn)固定資產投資58436億元，增長26.8%。考慮到固定資產投資價格的影響，實際全社會固定資產投資的增速只有16.3%，相比過去五年20%以上的增速，投資的實際增速回落較為明顯。今年1-7月份，我國城鎮(zhèn)固定資產投資完成72160億元，同比增長27.3%，名義增速小幅回升。

　　水泥需求增速回落

　　從今年各月我國水泥產量及增速看，1-7月份我國水泥產量累計增速達到8.3%，但7月份當月增速只有6.3%，固定資產投資實際增速放緩導致的水泥需求減弱跡象明顯。我們認為，7月份的水泥產量增速放緩跟房地產投資增速的明顯回落有關。今年1-7月份我國完成房地產開發(fā)投資15884億元，增長30.9%，而上半年的累積增長率達到33.5%，7月份當月房地產開發(fā)投資增速只有19.6%（有關房地產投資對水泥需求的影響的詳細分析參見隨后發(fā)布的報告）。

　　此外，我們認為，還有一些客觀性因素的變動導致了水泥產銷量增速的下降。一是北京奧運會的影響，北京及周邊地區(qū)的基建項目7月份開始停工，水泥需求出現大幅下降。從北京市全社會固定資產投資數據看，1-7月份北京市全社會固定資產投資累計增速9.3%，而1-6月份的全社會固定資產投資累計增速則達到14.9%（數據來源：北京市統(tǒng)計局），表明7月份當月的固定資產投資出現了大幅下滑。二是煤炭供應短缺導致的電力供應緊張。二季度末，我國多數地區(qū)出現煤炭供應短缺，煤炭價格大幅上漲，拉閘限電對水泥企業(yè)產能的發(fā)揮造成了較大的負面影響。三是今年的降雨量明顯多于往年，7月份豐沛的降雨使得建筑施工開工量降低，繼而影響到水泥的需求。

　　從今年全年來看，上半年從年初的南方冰凍雨雪天氣到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪澇災害，災害性天氣的出現一定程度上抑制了水泥企業(yè)的生產及產品的需求，下半年除了不可預知的天氣影響，水泥的需求將繼續(xù)面臨固定資產投資增速回落的考驗?？紤]到9月份開始，多數地區(qū)都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求數據將具有重要的指導意義。我們預計，9月份開始水泥月消費量將有回升，預計全年的產量增速在8%左右。[Page]

　　水泥新增投資高增長，供需關系壓力不大

　　水泥的新增供給量與水泥行業(yè)的新增固定資產投資密切相關，而落后水泥產能淘汰的進展則成為調劑供需矛盾的重要指標。

　　水泥行業(yè)新一輪的產能擴張

　　從中國數字水泥網提供的數據看，今年前7個月我國水泥行業(yè)固定資產投資完成額531.28億元，同比增長68.48%，水泥行業(yè)正處于新一輪的產能擴張之中，新增產能投放會否再像2004-2005年一樣成為關注的焦點。無疑，落后水泥產能淘汰提供了市場空間及對我國水泥需求仍然處于上升周期的判斷是水泥企業(yè)投資建線的出發(fā)點。

　　從投資的主體、投資的布局來看，大型水泥企業(yè)成為本輪產能擴張的主力，尤其在國家重點支持水泥企業(yè)名單公布之后。而從布局建線的區(qū)域來看，主要是中西部地區(qū)，湖南、四川、重慶、廣東、廣西的投資力度較大，一方面跟當地的落后水泥產能規(guī)模較大有關，另一方面，不可否認的是部分區(qū)域生產線的密集建設勢必導致新增產能投放過剩的局部區(qū)域性特征。

　　實際上，從我們掌握的數據和了解的新建線情況看，新建生產線基本都配套了余熱發(fā)電裝置，因此再考慮人工、土地、裝備等價格上漲因素，實際生產線的投資成本上升了至少20%以上；其次，投資數據中包含了老生產線配套余熱發(fā)電的投資，由于能源價格的大幅攀升及國家節(jié)能環(huán)保的推動，水泥行業(yè)的余熱發(fā)電建設進入高潮，從設計院的訂單和鍋爐生產商的滿負荷運轉可以得到驗證；第三，在國家嚴控信貸的政策下，企業(yè)新建生產線的審批和項目建設資金嚴重地影響著生產線的建設進度。雖然計劃開工建設的熟料生產線較多，但實際開工的生產線并不多。從數字水泥網對今年上半年新開工熟料生產線的不完全統(tǒng)計可以看到，上半年共開工32條熟料生產線，其中70%左右都是4000t/d熟料生產線，我們估計明年投產后熟料年產能不超過4500萬噸。

　　而從對今年上半年已投產的熟料生產線不完全統(tǒng)計來看，共投產28條熟料生產線，我們估算新增熟料產能不超過4000萬噸。雖然可能存在統(tǒng)計上的疏漏，但從中也可以看到新增產能的壓力并不是特別大，我們預計全年新增熟料產能可能比去年投產的熟料產能有增長，但增幅應該在10%以內。

　　淘汰落后產能成為緩解供需的關鍵因素

　　落后產能淘汰的進展仍然是對水泥產品供需關系影響重大的一個變量。對于供過于求的水泥產品而言，落后產能淘汰成為緩解供需矛盾的關鍵因素。各目前尚無法取得淘汰落后水泥產能進展的權威數據，但是從各地方政府對節(jié)能降耗、環(huán)保的日益重視，水泥企業(yè)的差別電價、立窯水泥的生存空間等因素看，地淘汰落后水泥產能的工作基本在按照政府的指標或者超額指標在完成。從區(qū)域上看，東部經濟發(fā)達的省份的淘汰力度相對較大，超額完成淘汰指標的可能性較大，中西部地區(qū)則基本完成政府制定的淘汰指標。由于5月份四川發(fā)生汶川大地震，考慮到災后重建對水泥的需求以及入川的運輸成本較高，四川省淘汰落后產能的進度可能比預期的較為緩慢，但明年新建生產線陸續(xù)投產后，淘汰落后產能有望步入正軌。另外，考慮到年度的考核，可能會出現上半年淘汰進展相對較慢，但年底淘汰進度加快的反差。因此，如果考慮今年至少6000萬噸的落后水泥產能淘汰，水泥產能供需的矛盾大大緩解。

　　金秋銷售旺季或成盈利關鍵

　　9月份，南方的高溫雨季過后，天氣涼爽，工程施工量開始大量增加，水泥產品進入金秋銷售旺季，9月份水泥價格的走勢成為企業(yè)盈利的關鍵。

　　水泥消費步入全年季節(jié)性旺季，水泥價格看漲

　　從今年8月份下旬全國各省會城市水泥價格對比看，除廣州市外，其他省會城市水泥價格同比都有不同程度的上漲。廣東省水泥價格在去年下半年出現了大幅攀升，今年受到新增產能投放的沖擊以及雨季過長對需求產生影響和房地產的影響導致水泥價格上漲乏力。從其他省份看，北京市漲幅最大，但由于奧運會的影響，銷量并不大。長三角、華北、山東、華中、西南和西北的多數省份水泥價格上漲幅度超過20%，主要是成本推動型的水泥漲價。而長春、合肥和長沙漲價幅度不到10%，消化成本上漲的壓力較大。

　　9月份是全國各地區(qū)水泥需求的旺季，我們對水泥漲價持較為樂觀的態(tài)度。從供求關系看，上半年受自然災害影響的水泥需求會有恢復性上升，重點工程的投資力度對水泥需求將產生決定性影響，電力供應的緊張如果持續(xù)的話將導致水泥供應的緊張；從成本方面看，5月份開始的煤炭價格大幅上漲導致企業(yè)生產成本大幅攀升，很多區(qū)域的水泥漲價幅度尚無法覆蓋成本的上漲，通過繼續(xù)提價來消化成本壓力的動力較強，此外，電價上調、油價上漲導致的原材料和產品運輸成本上升也將推高水泥價格；從企業(yè)層面看，煤炭成本上漲導致小水泥企業(yè)的壓力更大，熟料供應向大企業(yè)集中的趨勢明顯，熟料價格的上漲將帶動水泥漲價，區(qū)域內大型水泥企業(yè)聯合提價甚至限產保價的意愿明顯提升；另外，9月份至年底落后水泥產能淘汰的進展值得關注，短期內大量淘汰落后產能將會導致區(qū)域市場供求的不平衡。8月份，中國建材集團通過國有股權轉讓的方式收購了三獅集團，其市場占有率的提高對于浙江市場水泥價格的穩(wěn)定及提高起了重要作用。珠三角市場的價格走勢則更多地取決于重點工程的開工情況及落后水泥產能淘汰的進展。

　　煤炭價格回落成為利好因素，盈利能力或有改善

　　5月份煤炭價格出現持續(xù)大幅攀升，到8月初達到了近幾年的高點并開始出現小幅回落。9月份煤炭價格再上漲的可能性較小，如果水泥價格能有上調，企業(yè)的盈利能力將有所改善。