伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，各地的基建需求有較大程度的減少，協(xié)同國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，生產(chǎn)基礎(chǔ)建材企業(yè)的生存現(xiàn)狀并不太樂(lè)觀(guān)，在經(jīng)歷過(guò)數(shù)年的市場(chǎng)淘汰后，剩余企業(yè)的融資、擴(kuò)張需求也更加強(qiáng)烈。

廣東三和管樁股份有限公司（下稱(chēng)“三和管樁”）是一家主要從事預(yù)應(yīng)力混凝土管樁產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為外徑 300mm～800mm，多種型號(hào)、長(zhǎng)度的預(yù)應(yīng)力高強(qiáng)混凝土管樁，在IPO這條路上已經(jīng)步入了信息預(yù)披露階段。若上市成功，公司是否經(jīng)得起投資者的推敲？

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行 有粉飾報(bào)表的嫌疑

2017-2019年，三和管樁資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為，70.92% 、67.83%、76.68%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司的負(fù)債水平。公司表示，與其從事同類(lèi)行業(yè)的雙建科技、泰林科建營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)規(guī)模遠(yuǎn)小于本公司，然而自身扣非后的凈資產(chǎn)收益率卻呈下滑趨勢(shì)，近幾年分別為，23.37%、25.63%、13.32%。

三和管樁致力于成就全國(guó)規(guī)模的企業(yè)，截至2019年，公司已經(jīng)連續(xù)七年產(chǎn)量排名行業(yè)第二，伴隨而生的是存貨規(guī)模的快速增加。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨的賬面價(jià)值分別為，27,596.27萬(wàn)元、34,553.17萬(wàn)元和41,088.45萬(wàn)元，占當(dāng)期末總資產(chǎn)的比例分別為9.38%、10.64%和 11.99%；存貨跌價(jià)損失分別為，-256.77萬(wàn)元、-400.29萬(wàn)元、-154.64萬(wàn)元。面對(duì)不斷增長(zhǎng)的存貨規(guī)模，三和管樁解釋為，公司銷(xiāo)售規(guī)模較大，正常運(yùn)營(yíng)需要保持一定的安全庫(kù)存。

存貨跌價(jià)損失變動(dòng)較大的同時(shí)，公司其他項(xiàng)目資產(chǎn)減值額波動(dòng)更大。報(bào)告期內(nèi)，僅有2018年存在-1,243.46萬(wàn)元的固定資產(chǎn)減值，另外兩年為0；壞賬損失則分別為，1,762.81萬(wàn)元、-2,248.74萬(wàn)元、0元；如此不規(guī)律的數(shù)據(jù)，不得不讓人懷疑存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能。

信披中，公司在建工程余額分別為，1,738.20萬(wàn)元、3,056.00萬(wàn)元和5,566.61萬(wàn)元，主要是公司各子公司廠(chǎng)房及設(shè)備安裝工程，在建工程不存在減值跡象。三和管樁在建工程中，有哪些具體項(xiàng)目是在建工程、何時(shí)竣工，這些在建工程是否會(huì)跟擬融資籌建的項(xiàng)目存在沖突？信披中沒(méi)有說(shuō)明，不得而知。

不過(guò)，在建工程遲遲不轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)卻可以產(chǎn)生兩個(gè)效果：一是，如果不轉(zhuǎn)固，在建工程產(chǎn)生的利息費(fèi)用記入在建工程，而轉(zhuǎn)固后會(huì)記入損益，會(huì)降低利潤(rùn)；二是，在建工程轉(zhuǎn)固后需要計(jì)提折舊，也會(huì)減少利潤(rùn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)走高 毛利率卻連年走低

基礎(chǔ)建筑材料的需求量與國(guó)家固定資產(chǎn)投資規(guī)模密切相關(guān)，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響較大，同時(shí)，還要受季節(jié)性、區(qū)域性的限制，企業(yè)在管理上的難度較大。相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，總體上以中小企業(yè)為主，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較充分。三和管樁在競(jìng)爭(zhēng)中的護(hù)城河卻不夠穩(wěn)固。

報(bào)告期內(nèi)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為，436,618.67萬(wàn)元、569,535.97萬(wàn)元、608,928.18萬(wàn)元，呈上漲勢(shì)頭，與此不相匹配的是，三和管樁產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在不斷下降。期間，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，67,037.02萬(wàn)元、61,388.37萬(wàn)元、22,211.21萬(wàn)元。

值得一提的是，2017年、2018年及2019年公司對(duì)關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的比例分別為，17.62%、21.28%及21.62%，其中對(duì)和建建材、和建新建材、海南中和建（已注銷(xiāo)）三家合營(yíng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)占比為16.98%、19.76%及 21.14%。

剔除與關(guān)聯(lián)方的交易，三和管樁的營(yíng)業(yè)收入要大打折扣，關(guān)聯(lián)方交易在主營(yíng)收入中的占比不斷提高也容易形成依賴(lài)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，不利于企業(yè)良好形象的樹(shù)立。投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性、必要性也容易產(chǎn)生懷疑。

在客戶(hù)和供應(yīng)商甄別方面，公司下的功夫也不夠。企查查數(shù)據(jù)，三和管樁的全資子公司中山中升、漳州三和、蘇州三和等，存在大量的買(mǎi)賣(mài)糾紛合同，母公司涉及的買(mǎi)賣(mài)合同糾紛則有26起。

2017年至2019年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.96%、20.86%及17.67%，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為，15,860.27萬(wàn)元、21,465.81萬(wàn)元、14,134.09萬(wàn)元。公司表示，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)主要受到上游的水泥及砂石等原材料價(jià)格變動(dòng)以及產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)的共同影響；2019年毛利率下降較多，主要原因?yàn)樗?、砂石價(jià)格較上年上漲較大，公司產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格卻與上年基本保持一致。

由于該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)又是普遍采用的策略，未來(lái)行業(yè)格局的重塑會(huì)帶來(lái)更大的市場(chǎng)壓力，原材料價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)不同向的現(xiàn)象可能會(huì)增加。受管樁產(chǎn)品及原材料運(yùn)輸半徑限制，預(yù)應(yīng)力混凝土管樁的生產(chǎn)很難形成規(guī)模效應(yīng)，疊加產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、地方性企業(yè)更了解下游市場(chǎng)等原因，在新拓展的市場(chǎng)上也容易遭遇排擠。

預(yù)制混凝土樁行業(yè)的景氣度主要取決于交通運(yùn)輸、工業(yè)項(xiàng)目、市政工程及民用建筑等固定資產(chǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r。近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，今年更是遭遇了新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化已經(jīng)波及到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，基建需求也隨之降溫，對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)的融資限制也必將會(huì)降低預(yù)制混凝土樁等材料的需求。

回頭看三和管樁擬籌資的用途可以概括為擴(kuò)大產(chǎn)能和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

自2016年供給側(cè)改革實(shí)施以來(lái)，混凝土與水泥制品行業(yè)整體去產(chǎn)能、去庫(kù)存一直在進(jìn)行，連同國(guó)家對(duì)相關(guān)行業(yè)政策的調(diào)整，預(yù)制混凝土樁的未來(lái)需求可能存在較大波動(dòng)，盲目擴(kuò)張顯然不利于經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

從行業(yè)發(fā)展和當(dāng)前公司的經(jīng)營(yíng)管理水平來(lái)看，擬新建、改建項(xiàng)目的必要性存疑，但因公司所處的行業(yè)是資金密集型行業(yè)，通過(guò)IPO補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)卻是很好的融資方式。

在這樣一個(gè)大量企業(yè)涌向股市的IPO大年，過(guò)會(huì)率很高，但傳統(tǒng)行業(yè)謀變面臨的市場(chǎng)壓力較大，對(duì)投資者的吸引力偏弱，商業(yè)觀(guān)察對(duì)三和管樁這樣一個(gè)規(guī)模大，經(jīng)營(yíng)方式亟需改進(jìn)的企業(yè)會(huì)給予較多的關(guān)注。