近期，三一重工股價的大幅下跌成為市場關(guān)注的焦點。

在本輪工程機械行業(yè)復(fù)蘇中，三一重工憑借挖掘機、混凝土機等核心品類的競爭優(yōu)勢與良好的成本控制能力，營業(yè)收入及凈利潤不斷創(chuàng)出歷史新高，市值更是一度突破4000億元大關(guān)，較2016年低點漲幅超過10倍，被投資者譽為“機械茅”。

但自2月18日以來，三一重工股價卻持續(xù)下跌。截至5月13日收盤，三一重工股價為27.65元，自最高價50.3元算起跌幅逾40%，市值縮水超過1900億元。

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除了“茅概念”整體走弱這一風(fēng)格因素外，市場對三一重工未來主要存在三大擔(dān)憂：工程機械行業(yè)周期見頂、海外市場開拓不利以及鋼材價格大幅攀升。

那么對工程機械周期見頂?shù)膿?dān)憂是否必要？三一重工海外市場進展到底如何？鋼材價格的上漲，是否會真正影響三一的未來業(yè)績?

一、行業(yè)周期性大幅弱化

工程機械產(chǎn)品品類眾多，應(yīng)用廣泛，主流產(chǎn)品包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、鏟土運輸機械、壓實機械、樁工機械和路面機械等。從下游需求看，房地產(chǎn)和基建一直是其核心驅(qū)動力，行業(yè)需求還與國家固定資產(chǎn)投資、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模密切相關(guān)。

因而，人們往往把工程機械看做是一個周期性行業(yè)，尤其是行業(yè)上一輪周期（2008年-2015年）的暴漲暴跌更加重了這一印象。

數(shù)據(jù)顯示，在2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃出臺后，國內(nèi)挖掘機銷量從2008年的8.3萬臺增長到2011年的19.4萬臺，年復(fù)合增速超過30%，我國工程機械行業(yè)收入總規(guī)模也超過5000億。不過，隨著宏觀經(jīng)濟步入下行周期以及需求端的過度透支，行業(yè)隨即步入長達五年的調(diào)整期。2011年-2015年，國內(nèi)挖掘機銷售量由19.4萬臺下滑至6.05萬臺，下滑幅度接近70%。

因此，自2016年行業(yè)二次復(fù)蘇以來，不少投資者仍舊擔(dān)心需求的可持續(xù)性問題。不過，復(fù)盤本輪工程機械復(fù)蘇邏輯發(fā)現(xiàn)，場景拓展、更新需求、機器替人等內(nèi)生動力更加明顯，未來行業(yè)需求大幅波動的可能性較低。

首先，工程機械產(chǎn)品使用壽命約為10年左右，目前正是上一輪景氣周期的高峰替代期。拿挖掘機產(chǎn)品來說，2019年更新替代貢獻率達到54.3%，新增需求貢獻度為34.4%，更新需求超過了新增需求。因此，存量市場巨大的替代空間有力地平抑了行業(yè)需求的波動。

其次，在新增需求方面，除了地產(chǎn)、鐵路、公路及機場等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，5G基站、特高壓、新基建、新農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域?qū)こ虣C械產(chǎn)品的需求也在增加。此外，應(yīng)用場景的拓展以及機器替人也給工程機械帶來新的增量。

如上圖所示，國內(nèi)挖掘機銷量自2018年突破前期2011年高點之后，仍保持了穩(wěn)定的增長趨勢。最新數(shù)據(jù)顯示，2020年1-12月，我國共銷售挖掘機327605臺，同比增長39%；其中國內(nèi)292864臺，同比增長40.1%；出口34741臺，同比增長30.5%。

因此就有了第一個問題的結(jié)論：工程機械周期性在歷史上較強，但目前已經(jīng)大幅弱化，未來幾年工程機械需求驟然減少的可能性大大降低。若仍從周期性角度考慮，是用老眼光看待新問題。

二、海外市場表現(xiàn)尚可

再來看三一重工的海外市場表現(xiàn)。

收入結(jié)構(gòu)上，2016年以來，三一重工國內(nèi)收入占比不斷增長，海外收入占比持續(xù)下滑。2020年，三一重工海外市場實現(xiàn)銷售收入141.04億元，占比為14.20%；2019年海外收入為141.67億元，占比為19.16%。

表面上看，三一重工海外收入增長陷入停滯，收入占比下滑了近5個百分點，成為判斷三一重工海外拓展表現(xiàn)不佳的一個主要原因。

但需要看到的是，疫情是影響2020年三一重工海外收入的一個重要客觀因素。Off Highway Research報告數(shù)據(jù)顯示，受新冠肺炎疫情的影響，2020年全球工程機械設(shè)備銷量下降至89.1萬臺，同比下降19%。將中國從全球數(shù)據(jù)中剔除，世界其他地區(qū)的設(shè)備銷量下降了27%。

因此，在全球工程機械總銷量下滑近兩成的情況下，三一重工海外收入同比持平，代表的正是市場份額的提升。2020年，行業(yè)排名世界第一的卡特彼勒銷售收入為248.24億美元，相比2019年（328.82億美元）同期下滑24%。對比競爭對手更可以看出，三一海外銷售收入能夠持平已經(jīng)相當了不起。

客觀來說，國內(nèi)企業(yè)與卡特彼勒、小松等海外巨頭在銷售渠道、品牌知名度等方面仍有一定差距，海外市場收入占比也遠低于外資品牌。不過，隨著技術(shù)差距的大幅縮小以及性價比優(yōu)勢的進一步強化，三一重工等國產(chǎn)品牌已經(jīng)成為全球工程機械市場的一股重要力量。

根據(jù)英國工程機械信息提供商KHL的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全球排名前十的工程機械企業(yè)中，有三一集團、徐工集團、中聯(lián)重科(000157,股吧)三家中國公司。其中，三一重工以152.16億美元的銷售額排名第4位，較上一年提升一位，市場份額達到7.5%。

通過上圖還可以看出，徐工、三一以及中聯(lián)重科三家公司排名均是往上走，美國約翰迪爾、日本日立建機排名均是往下走。

實際上，三一重工海外收入一直在穩(wěn)步提升。2016年-2019年，公司海外收入由87億元增長至141.7億元，復(fù)合增速達到18%，增速超過海外市場平均水平。

當然，三一重工海外收入質(zhì)量還有待提升，目前7成以上海外收入是來自于“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，大部分為發(fā)展中國家，在歐美發(fā)達國家市占率較低。

目前，全球挖掘機銷量超過1萬臺的11個國家中，有8個為歐美發(fā)達國家。分別是美國、加拿大、澳大利亞、日本、英國、德國、法國、意大利。因此，三一重工要真正在全球范圍建立影響力，這些市場都需要實現(xiàn)有效突破。

因此，只有攻克美國、加拿大等發(fā)達國家的主陣地，三一重工才能取得像華為在通信領(lǐng)域的聲譽和認可度。

不過，對三一重工海外業(yè)績過于苛責(zé)大可不必，無論從研發(fā)投入還是市場布局方面，三一目前都在做正確的事情。

三一重工已經(jīng)將海外市場作為未來發(fā)展的重點。截至目前，其在海外設(shè)立了10個銷售大區(qū)、4個研發(fā)生產(chǎn)基地，并收購了德國混凝土機械制造龍頭普茨邁斯特。2020年，三一重工在印尼、泰國、菲律賓等國家挖掘機市占率第一；在馬來西亞、南非等地區(qū)已進入前三名。

三一重工歷來重視研發(fā)，公司每年將銷售收入的5%-7%以上投入研發(fā)，形成了集群化的研發(fā)創(chuàng)新平臺體系。2019年，三一研發(fā)費用占比達6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。

通過上圖可以看出，自2016年以來，三一重工的研發(fā)投入占比走勢上升，而卡特彼勒與小松則調(diào)頭向下。

量變總會引起質(zhì)變。

20年前，國內(nèi)建筑工地基本是進口工程機械產(chǎn)品的“博覽會”，20年后，國產(chǎn)挖掘機品牌總市場份額超過了70%。

參照家電等行業(yè)從國產(chǎn)替代到全球出擊的產(chǎn)業(yè)演化過程，有理由相信中國工程機械行業(yè)未來在海外市場能夠?qū)崿F(xiàn)更大的突破，而三一重工在海外發(fā)達國家實現(xiàn)攻城略地只是時間問題。

三、鋼材漲價無須過度擔(dān)憂

再來看看原材料漲價問題。

2021年以來，鋼材價格已經(jīng)創(chuàng)出10年新高。作為工程機械主要原材料成本之一，鋼材漲價必然會給三一重工帶來成本壓力。2020年，三一重工毛利率為29.82%，較上一年下滑近3個百分點。

不過，大可不必對鋼材漲價沖擊三一重工盈利能力過度擔(dān)憂。一方面，公司下游主要是分散的經(jīng)銷商和個體戶，三一重工具備較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力。另一方面，三一重工也在積極采取戰(zhàn)略儲備、集中采購、長期戰(zhàn)略協(xié)議等各項措施控制采購成本。

2021年第一季度，三一重工毛利率為29.83%，同比提升1.7個百分點，環(huán)比提升1.3個百分點，鋼材的漲價并沒有繼續(xù)影響公司毛利率表現(xiàn)。

實際上，三一重工之所以被稱為“機械茅”，超越同行的盈利能力是一個關(guān)鍵因素。通過下圖可以看出，2019年三一重工銷售毛利率為32.4%，不僅遠超徐工機械(000425,股吧)、柳工(000528,股吧)等國內(nèi)同行，也超過了卡特彼勒和小松集團兩大巨頭。

三一重工在銷售凈利潤方面領(lǐng)先優(yōu)勢更為明顯。2019年，三一銷售凈利潤達到15.3%，卡特彼勒為11.3%，其它企業(yè)均未能超過10%。這背后，正是三一重工良好的費用控制能力，尤其是公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型所帶來的運營管理效率以及人均產(chǎn)出的大幅提高。

通過持續(xù)推進生產(chǎn)線的數(shù)字化、智能化改造，三一重工生產(chǎn)效率不斷提升。自2016年以來，銷售、管理以及財務(wù)費用率持續(xù)走低。2020年，三一重工期間費用率降至12.89%，較2016年同期的23%下降了10個百分點。

2019年，三一重工建成了18號燈塔工廠，降本增效成果顯著。其中，主要產(chǎn)品生產(chǎn)周期縮短了50％，產(chǎn)能提升近50%。此外，公司員工數(shù)量較10年前減少了三分之二，人均收入相比2010年卻超出四倍。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，三一重工員工總數(shù)為1.8萬人，這一數(shù)字在2011年超過5萬。與此同時，三一人均收入達到410萬元，大幅超越卡特彼勒（367萬元）和小松集團（268萬元），公司運營效率已經(jīng)達到全球頂尖水平。

因此，過度擔(dān)憂鋼材成本漲價會對三一重工盈利能力造成沖擊，顯然是低估了“機械茅”的內(nèi)在實力。

通過以上論述不難看出，對三一重工目前所謂周期見頂、海外市場拓展以及成本漲價等問題均無需多慮，股價下跌一方面是前期漲幅過大，另一方面則有市場情緒等非理性因素。

當然，疫情過后經(jīng)濟將恢復(fù)常態(tài)化，貨幣政策收緊、基建增速放緩都會影響到工程機械的短期需求，但這都是一些短期因素。

市場總是高估一家公司短期的驅(qū)動力，而低估其長期增長動力。對于三一重工的未來，還是需要用長期的發(fā)展的眼光看待。今日的“牛夫人”，或許又將成為明日的“小甜甜”。