水泥行業(yè)：預期反映充分 待業(yè)績回暖 強烈推薦4股

　　總體上我們認為，年度策略報告中行業(yè)將逐漸復蘇的觀點已逐漸為市場接受，但市場對行業(yè)復蘇的復雜性預期不足，對復蘇的時間預期偏高。短期板塊可能因為這些預期的暫時不能達到出現(xiàn)調整，但這種波動仍應該被理解為在周期底部的正常波動。

　　投資要點：

　　周期底部已現(xiàn)，不確定性在于復蘇的時間和幅度。我們年度策略報告中08年4季度是水泥行業(yè)本輪周期底部的判斷已被證實。目前筆者不能完全確定的是在本輪周期中，大量過剩產能需要多長時間得以消化從而保證水泥行業(yè)的獲利能力隨著需求的恢復逐步上升。我們認為影響這一進程的主要有4萬億投資落實進度、水泥行業(yè)投資增速和房地產開工恢復速度。我們更傾向于認為上半年水泥行業(yè)處于“去產能化”階段，從3季度開始我們將看到投資者期望的明顯復蘇的跡象；

　　短期內，成本因素的變化可能是2季度不符合目前市場預期的主要因素。短期內美元的快速貶值導致大宗原材料價格快速反彈，從而可能導致的煤炭價格回升，總體上我們認為這可能將只是2-3個月的短期現(xiàn)象，但這仍為我們對2季度水泥行業(yè)利潤的判斷增加了更大的不確定性。

　　水泥行業(yè)股價的下一波機會將由業(yè)績的真實復蘇推動。我們認為從11月份以來的水泥板塊的整體性機會是源于對宏觀經濟和水泥行業(yè)需求確定性增強而帶來的估值水平的提升，目前這一階段在水泥行業(yè)整體動態(tài)估值達到20倍以上的時候已經逐步結束，下一步水泥行業(yè)的機會將來自于隨著業(yè)績恢復增長而帶來的機會。在這種分析下我們認為更可能的情況是從3季度下旬開始水泥板塊將存在跨年度行情；

　　區(qū)域選擇以行業(yè)反轉作為選擇的主要邏輯線。既然在估值恢復之后，推動股價上漲依賴于業(yè)績的不斷增長，因此在這一輪水泥配置中我們更傾向于配置行業(yè)景氣度能保持較長時間景氣和行業(yè)最壞情況已經或者將在上半年出現(xiàn)，下半年反轉可能性較大的區(qū)域。我們對這些區(qū)域的排序為西南、華南、華東、華中、華北。強烈推薦海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、*ST雙馬，建議關注塔牌集團。

　　海螺水泥——強烈推薦

　　自建新線仍是公司目前階段擴張戰(zhàn)略的主要實施方式。08年公司產能繼續(xù)快速增長，截至2008年底，公司熟料產能達8,586萬噸，水泥產能達9,460萬噸。08年公司實現(xiàn)水泥和熟料合計凈銷量為10,206萬噸，同比增長17.96%，同時08年公司水泥售價同比高出20元/噸左右，兩因素共同推動公司全年實現(xiàn)銷售收入242.3億元，同比增長29.0%。由于公司業(yè)已形成了成熟的生產線建設及區(qū)域市場管理模式，在國內水泥行業(yè)競爭格局仍然較為分散的局面下，預計公司在今后兩年仍將以自建生產線的方式繼續(xù)擴大在目標市場的生產規(guī)模。

　　預計公司09年的資本支出在70億元左右，新增熟料產能2000萬噸，屆時公司的熟料產能規(guī)模將達到10500萬噸。從新增產能的地域分布上看，09年投產的生產線將主要集中在西部地區(qū)，其中在甘肅平涼及陜北的布局主要著眼于當?shù)啬茉撮_發(fā)帶來的相應水泥需求，在貴州和川渝的布局則偏重于這些省區(qū)內的新興發(fā)展城市。這些區(qū)域的布局將為未來海螺成為全國水泥龍頭奠定良好的基礎。

　　公司盈利能力有望從09年3季度開始有較明顯的恢復。08年3季度開始煤炭價格的快速上升對公司盈利能力開始形成較大的負面影響；08年4季度公司煤價雖有所回落，但國際金融危機帶來的需求下滑因素對水泥價格也形成較大負面壓力，4季度公司的毛利率繼續(xù)回落至20.9%。進入09年后，由于之前高價煤炭庫存已在08年得到消化，煤炭價格的大幅回落將大大減輕公司進入09年后的成本壓力；從需求面上分析，我們預計國家4萬億財政刺激效應將在09年下半年開始逐步顯現(xiàn)，公司有望在逐步好轉的供需關系形勢下迎來盈利能力的明顯復蘇。

　　預計公司09-10年的銷量分別為12200和14500萬噸，實現(xiàn)銷售收入262.3和323.4億元。預計公司09-10年分別實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤27.9和38.9億元，對應的EPS分別為1.58和2.20元。

　　華新水泥——強烈推薦

　　公司09年產能將進入快速投放階段。2008年公司水泥和熟料銷售總量2788萬噸，較上年增長20.1%。截止08年底公司的熟料產能達到2050萬噸，預計09年將在此基礎上再增960萬噸，09年底公司的熟料產能將達到3010萬噸，同比增長45%左右。新增產能主要分布在湖北、湖南和重慶及川東地區(qū)，屆時公司多年謀劃的“十”字型擴張戰(zhàn)略將得到有力體現(xiàn)。公司產能在地域分布上將形成以長江流域為“十”字型戰(zhàn)略中的橫軸，以京廣線區(qū)域為縱軸，以華中地區(qū)為發(fā)展重點，同時兼顧考慮西部省份等周邊地區(qū)。

　　盈利能力短期有壓力，中長期內公司所在區(qū)域仍值得期待。08年公司單噸水泥平均售價雖然較同期上漲了26.96元/噸達到290.17元/噸，但全年水泥業(yè)務的毛利率仍較上年下降了3.5個百分點，僅為20.2%。我們預計中部省區(qū)基礎設施項目的需求拉動效應可能要遲至09年下半年才能有明顯成效，公司盈利能力屆時方能有較明顯的恢復。從中長期看，以人均累計水泥消費量的指標衡量，中部省區(qū)的水泥消費水平較東部沿海仍有較大差距，公司所在區(qū)域有望在下輪經濟增長中有顯著受益。

　　隨著產能規(guī)模的快速擴大及國內經濟刺激方案的需求效應逐漸顯現(xiàn)，公司“十”字戰(zhàn)略將在09年下半年顯現(xiàn)效益。預計公司09-10年的水泥銷量將分別為3350、4100萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為4.71、6.34億元，對應EPS為1.17、1.57元。

　　冀東水泥——強烈推薦

　　公司09-10年產能規(guī)模將實現(xiàn)快速擴張。繼公司08年在唐山本部3條5000t/d生產線及西北2條5000t/d生產線投產后，公司09-10年將有更多生產線投產，預計到2009年底公司的熟料產能將達到4000萬噸左右，較08年水平增長約45%。到2010年底公司的熟料產能有望再增加1300萬噸，達到5000萬噸以上。

　　區(qū)域領先戰(zhàn)略有利于逐步提高公司在水泥區(qū)域市場的占有率和盈利能力。

　　公司08-10年的此輪產能擴張仍以“三北”戰(zhàn)略為主，并注重這些新建生產線的選點布局與該區(qū)域內公司的既有生產線形成呼應和合力，以加強在區(qū)域內的市場領先地位。以內蒙古中西部市場為例，公司08-09年在當?shù)貙㈥懤m(xù)投建3條生產線計330萬噸的熟料產能，這些生產線與公司在當?shù)卦械奈浯ㄉa線合計產能將達到500萬噸，從而在較短時間內建立起對區(qū)域水泥市場的控制力。公司在山西市場的選點布局和建設規(guī)劃也遵循的是這種區(qū)域領先的市場策略，這將有利于避免產能盲目擴張所帶來的惡性競爭和管理成本大幅攀升現(xiàn)象。

　　預計公司09-10年的水泥銷量（不含合營公司）將分別為3000、4500萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為6.3、10.7億元，對應EPS為0.52、0.88元。

　　*ST雙馬——強烈推薦

　　08年公司經營雖受地震影響仍亮點突出。受5.12地震影響，公司本部生產線經歷了半年左右的停頓，08年公司總體銷售水泥161.9萬噸，同比減少24.2%；但公司08年仍實現(xiàn)了盈利能力的整體復蘇，毛利率達到22.6%，水泥銷售的單噸毛利在75元/噸左右，為近年來的最高水平，若撇除因地震而導致的公司資產運營效率有所降低這一因素，公司08年的實際毛利率水平應較報表數(shù)據(jù)更為優(yōu)異。公司經營情況的全面好轉一方面歸結于大股東拉法基入主以來對公司在生產經營及管理方面的全面整改，同時公司也受益于四川地區(qū)良好的水泥需求形勢。

　　未來兩年四川水泥供需將出現(xiàn)較大缺口。在我國西部大開發(fā)的的金融信貸支持、稅收減免和土地及礦產資源優(yōu)惠政策下，四川省的固定資產投資和水泥需求增速近年來一直高于全國平均水平。此外，汶川地震后受災地區(qū)農村房屋、城鎮(zhèn)房屋、基礎設施和工業(yè)廠房的恢復建設共需水泥約1億噸，而按照目前區(qū)域的生產線投資進度，預計2009-2010年四川省水泥供需將出現(xiàn)較大的缺口。拉法基都江堰的注入完成將使公司成為該區(qū)域內的龍頭企業(yè)。08年底公司股東大會通過了對大股東增發(fā)3.68億股以收購拉法基都江堰公司50%股權的收購計劃，收購完成后雙馬和拉法基都江堰合計占有成都經濟圈20%以上的市場份額。隨著都江堰3線和公司本部新線的陸續(xù)建成，這一占有率將有望提高到25%以上。而且并購完成后雙馬在四川自北向南的良好布局將使公司充分受益于該區(qū)域旺盛的需求。

　　收購拉法基都江堰公司最終完成后，公司到2010年的水泥產能將達到1000萬噸左右，較目前200萬噸的規(guī)模增長顯著。在四川水泥市場的良好供求關系下，公司盈利增長前景較為確定。由于拉法基都江堰公司與*ST雙馬屬同一大股東控制下的企業(yè)，預計都江堰公司可在09年全年并入公司合并報表。

　　預計2009-2010年公司的每股收益分別0.48和0.70元，維持強烈推薦的投資評級。